BÁO CÁO PHÂN TÍCH CHIẾN LƯỢC THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU THÁNG 01/2026: ĐỊNH HƯỚNG DANH MỤC TRONG BỐI CẢNH ÁP LỰC LÃI SUẤT TĂNG

1. Phân tích Bối cảnh Vĩ mô: Sự phục hồi sản xuất và Áp lực thâm hụt thương mại tạm thời

Nền kinh tế tháng 01/2026 khởi động với sự phân hóa rõ nét giữa các chỉ số thực và các biến số tài chính. Đối với các nhà quản lý danh mục nợ, việc sản xuất công nghiệp bùng nổ đang tạo ra một lực đẩy kép: vừa gia tăng nhu cầu vốn lưu động, vừa tạo áp lực lên mặt bằng lãi suất thông qua kênh lạm phát kỳ vọng.

Tăng trưởng sản xuất và Đầu tư công: Chỉ số PMI đạt 52.5 điểm, phản ánh sự mở rộng ổn định của ngành sản xuất với đà tăng trưởng đơn đặt hàng mới mạnh mẽ. Chỉ số sản xuất công nghiệp (IPI) ghi nhận mức tăng ấn tượng 21.5% so với cùng kỳ. Tuy nhiên, áp lực thanh khoản hệ thống có thể gia tăng trong các quý tới khi giải ngân đầu tư công mới chỉ đạt 19,133 tỷ đồng (tương đương 2% kế hoạch 995,348 tỷ đồng). Tốc độ giải ngân chậm trong tháng 1 thường là tiền đề cho sự dồn nén nhu cầu huy động vốn qua trái phiếu Chính phủ (TPCP) vào giai đoạn sau.

Bức tranh FDI và Ngoại thương: Dòng vốn FDI giải ngân tiếp tục là điểm sáng hỗ trợ tỷ giá và cán cân thanh toán, trong khi FDI đăng ký sụt giảm mạnh do thiếu vắng các dự án tỷ đô mới.

Ngành chế biến, chế tạo duy trì vị thế “xương sống” khi thu hút 1.39 tỷ USD (82.5% vốn thực hiện). Đáng chú ý, nền kinh tế ghi nhận nhập siêu 1.78 tỷ USD. Phân tích sâu dữ liệu cho thấy nhóm “Điện tử & linh kiện” tăng trưởng nhập khẩu tới 60.7% YoY, phản ánh nhu cầu nhập khẩu nguyên liệu đầu vào tăng vọt để phục vụ các đơn hàng xuất khẩu tương lai.

Lạm phát và Chỉ số DXY: CPI tháng 1 duy trì ở mức kiểm soát +2.53% YoY (+0.05% MoM). Áp lực từ nhu cầu Tết Bính Ngọ được giảm thiểu đáng kể nhờ nhóm giao thông giảm 2.32% (chỉ số giá xăng giảm 5.34%). Trên thị trường quốc tế, chỉ số DXY giảm hơn 1% trong tháng, kết thúc ở mức 97.15 điểm. Điều này tạm thời giảm bớt áp lực tỷ giá, tạo dư địa cho Ngân hàng Nhà nước (NHNN) điều hành chính sách tiền tệ linh hoạt.

2. Diễn biến Thị trường Tiền tệ và Động thái của Ngân hàng Nhà nước (NHNN)

Thị trường tiền tệ tháng 1 phản ánh trạng thái thắt chặt cục bộ do yếu tố mùa vụ (Tết), nhưng kỳ vọng dài hạn vẫn duy trì sự ổn định.

Sự phân hóa lãi suất liên ngân hàng: Lãi suất qua đêm (ON) tăng mạnh 332 điểm cơ bản (đcb) do nhu cầu thanh khoản ngắn hạn. Tuy nhiên, một tín hiệu quan trọng cho thấy thị trường coi đây là biến động tạm thời: lãi suất kỳ hạn 1 tháng giảm nhẹ 14 đcb, và các kỳ hạn dài hơn giảm sâu từ 123-272 đcb.

Hoạt động thị trường mở (OMO): NHNN đóng vai trò “người bơm vốn” cuối cùng khi cung ứng gần 154,688 tỷ đồng qua kênh OMO và tiếp tục không phát hành tín phiếu. Động thái này khẳng định ưu tiên hỗ trợ thanh khoản hệ thống trong giai đoạn cao điểm.

Bối cảnh quốc tế: Fed giữ nguyên lãi suất ở mức 3.5%-3.75%. Tuy nhiên, giới đầu tư cần thận trọng với thông điệp từ bài phát biểu của Powell về việc cảnh báo người kế nhiệm tránh các tác động chính trị, cho thấy rủi ro tiềm ẩn về tính nhất quán của chính sách tiền tệ Mỹ trong dài hạn.

3. Thị trường Trái phiếu Chính phủ (TPCP): Lợi suất dốc lên và áp lực từ sơ cấp

Thị trường TPCP đang trải qua giai đoạn điều chỉnh định giá khi lãi suất huy động của Kho bạc Nhà nước (KBNN) tăng mạnh để đáp ứng mục tiêu phát hành 500,000 tỷ đồng cả năm.

Thị trường sơ cấp: KBNN tập trung huy động vào các kỳ hạn dài, tạo áp lực đáng kể lên đường cong lợi suất.

Thị trường thứ cấp và Đường cong lợi suất: Lợi suất TPCP thứ cấp tăng đồng loạt, nhưng có sự phân hóa theo kỳ hạn. Kỳ hạn 10 năm gần như đi ngang, trong khi các kỳ hạn dưới 4 năm và 15 năm tăng từ 7.9 – 14.8 đcb. Các kỳ hạn khác chứng kiến mức tăng mạnh nhất từ 17.1 – 35.7 đcb.

Khoảng cách chênh lệch lợi suất Việt Nam – Mỹ thu hẹp dần (còn 18 đcb ở kỳ hạn 5 năm và 20 đcb ở kỳ hạn 10 năm) đã thúc đẩy khối ngoại tiếp tục đà bán ròng 1,959 tỷ đồng. Thanh khoản thị trường cải thiện với giao dịch Outright đạt 272,727 tỷ đồng (+10.7%) và Repo đạt 67,816 tỷ đồng (+30.7%).

4. Thị trường Trái phiếu Doanh nghiệp (TPDN) và Áp lực Đáo hạn 2026

Thị trường TPDN đang tiến vào vùng rủi ro khi năm 2026 là “đỉnh nợ” với tổng giá trị đáo hạn ước tính lên đến 199,692 tỷ đồng.

Hoạt động phát hành: Trong tháng 1, tổng giá trị phát hành đạt 3,711 tỷ đồng. Các đợt phát hành tiêu biểu bao gồm: CTG (2,221.5 tỷ), BAF (1,000 tỷ), F88 (300 tỷ) và KHG (190 tỷ riêng lẻ).

Dấu hiệu rủi ro tín dụng: Thị trường ghi nhận 4 mã trái phiếu chậm trả gốc/lãi với tổng trị giá 746 tỷ đồng. Đáng báo động nhất là giá trị mua lại trước hạn chỉ đạt 384 tỷ đồng, giảm 97% so với cùng kỳ 2025. Điều này cho thấy các doanh nghiệp đang tìm cách giữ lại tiền mặt tối đa để đối phó với áp lực đáo hạn thay vì giảm nợ.

Kế hoạch tái cơ cấu: TCX đã thông qua phương án phát hành tổng cộng 8,000 tỷ đồng (3,000 tỷ riêng lẻ và 5,000 tỷ ra công chúng) trong năm 2026. Đây là bước đi chiến lược nhằm đảo nợ và tái cấu trúc nguồn vốn trước khi các nghĩa vụ nợ cũ đến hạn.

5. Khuyến nghị Chiến lược cho Nhà quản lý Quỹ

Trong bối cảnh đường cong lợi suất TPCP đang dốc lên và rủi ro tín dụng TPDN gia tăng, chúng tôi đưa ra các định hướng chiến lược sau:

Chiến lược Kỳ hạn (Duration Strategy): Khuyến nghị Underweight (Giảm tỷ trọng) đối với các trái phiếu kỳ hạn dài (>10 năm). Với việc lợi suất trung hạn tăng mạnh (tới 35.7 đcb) trong khi 10 năm đi ngang, rủi ro định giá lại (re-pricing) ở các kỳ hạn dài là rất lớn khi KBNN tiếp tục đẩy mạnh phát hành.

Lựa chọn tài sản:

TPCP: Tập trung vào kỳ hạn ngắn (<5 năm) để tối ưu hóa tính linh hoạt và chờ đợi các điểm vào tốt hơn khi lợi suất đạt đỉnh.

TPDN: Ưu tiên tuyệt đối nhóm Ngân hàng (như CTG) do khả năng quản trị dòng tiền tốt. Cực kỳ thận trọng với nhóm Bất động sản khi nhóm này chiếm tỷ trọng lớn trong 199 nghìn tỷ nợ đáo hạn năm nay và thanh khoản mua lại đang cạn kiệt.

Quản trị rủi ro: Theo dõi sát sao tiến độ giải ngân đầu tư công và FDI thực hiện. Nếu đầu tư công tăng tốc mạnh trong các tháng tới, áp lực lên lãi suất huy động TPCP sẽ còn tiếp diễn, yêu cầu duy trì tỷ trọng tiền mặt cao để sẵn sàng cơ cấu lại danh mục.

Kết luận: Sự phục hồi của sản xuất (PMI, IPI) là tín hiệu tích cực cho kinh tế thực nhưng lại là thách thức cho giá trái phiếu. Nhà đầu tư cần ưu tiên quản trị rủi ro thanh toán và rủi ro lãi suất hơn là tìm kiếm lợi nhuận biên từ các tài sản rủi ro cao trong giai đoạn này.